摘要債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資，是一種風險性投資，其風險的表現(xiàn)形式主要有可分散風險和不可分散風險。投資者必須全面認識各類風險，并采取多種方式規(guī)避風險，力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

關鍵詞債券投資風險防范

債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風險是指債券預期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風險是普遍存在的。與債券投資相關的所有風險稱為總風險，總風險可分為可分散風險和不可分散風險。

1債券投資風險的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風險

不可分散風險，又稱為系統(tǒng)性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風險是指債券預期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風險是普遍存在的。與債券投資相關的所有風險稱為總風險，總風險可分為可分散風險和不可分散風險。

1債券投資風險的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風險

不可分散風險，又稱為系統(tǒng)性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

1.1.1政策風險

政策風險是指政府有關債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風險。政府對本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導市場的發(fā)展和加強對市場的管理。政府關于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段、經濟手段和必要的行政管理手段引導債券市場健康、有序地發(fā)展。

近代公司制在晚清被引入中國后,公司股票以其整齊劃一、轉讓靈活的特點,為國人投資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經營方式的民眾,尚難深入理解與體驗公司的經營原則。于是,近代經濟手段同傳統(tǒng)經營理念的嫁接,便導致了一些奇異的經濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國近代早期,民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后,西方近代信用制度被引入中國,發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后,在華籌資的又一重要手段,國人初次有了債權證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽,逐漸受到華商的青睞,從而使不少華資或被吸納入洋行,或被外國資本家借去又高息轉借于清政府。對于外國股票與債券,晚清士人在很長時間內統(tǒng)稱之為“股票”。至少,在官方的言論中,直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中,借款債券都被寫成“股票”(注:見王鐵崖編:《中外舊約章匯編》第一冊,第598-599,627-629,734-736頁,生活·讀書·新知三聯(lián)書店,1957年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月,朝廷官員在籌借內債時,尚將此項債券命名為“自強股票”,后又改名為“昭信股票”,以區(qū)別于官方在鐵路、礦務等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上,對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證,就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利,就是股本利息,即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經營運作成本之后,為股東提供的“或大或小的利息”[2](P.268),是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言:“股份公司有一個共同點:每個人都知道自己投入什么,但是不知道自己取出什么?！盵1](P.484)而在近代中國公司企業(yè)中,官利是固定的,而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度,即持股人不問企業(yè)盈虧,依固定利率定期向公司領取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上,如期支付官利成為公司企業(yè)經營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時,還會拿到一種息折,據以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程,幾乎沒有不規(guī)定官利的,只不過表述略有差異而已。

關于近代中國實業(yè)投資領域“官利”制度產生的原因,筆者和其他學者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討(注:朱蔭貴:《引進與變革:近代中國企業(yè)官利制度分析》,《近代史研究》2001年第4期;張忠民:《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》,《改革》1998年第3期;李玉、熊秋良:《論中國近代的官利制度》,《社會科學研究》1996年第3期。)。誠然,在近代中國,產業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領域“官利”盛行的一個重要原因,但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先,不難發(fā)現(xiàn),當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息,而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”,“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在(19世紀)50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初,華商對洋行股票的認購漸趨踴躍,有的洋行因“買股份之人多為華商”,乃至該行雖為外國公司,“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應求,以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數太多,不得不制定了限制條件[4]。

另一方面,筆者通過對晚清公司章程的大量匯總,發(fā)現(xiàn)洋務民用企業(yè)在關于“官利”的規(guī)定方面,同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息,而不少洋務民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定:“自見煤之日起,每商本一百兩,長年酌提官利銀十兩”[6];平泉銅礦規(guī)定:“見銅后十二個月為第一年,如有盈余,先提官利一分”[7];徐州利國礦務局規(guī)定,股東繳納股款后,礦局“給予股票并取利股折,俟煤鐵運售之日起,每屆一年結算一次,先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定,(自)收銀之日起,先行派分莊息,俟口煉發(fā)售后,長年官利一分,并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利,是鑒于如果將官利“納入余利之內”,則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6],“股本宜提官利也”[10](p.1044)。但是,在早期洋務民用企業(yè)中,并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產后即支付官利,例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利,但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利,且首次官利僅為六厘,而非章程規(guī)定的一分(注:見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯,下冊,第643-644、660-661頁。)。同樣,洋務民用企業(yè)關于官利的“嚴格”規(guī)定,也并未引起社會的普遍不滿,相反19世紀80年代初,在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述,“中國初不知公司之名,自招商輪船局獲利以來,風氣大開”[11];華商“忽見招商、開平等(股)票逐漸飛漲,遂各懷立地致富之心,借資購股,趨之若鶩”[12]。于是,市場之中買賣股票“成為一宗生意”,甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份,皆以為奇貨可居”[14],乃至“人情所向,舉國若狂,但是股票,無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下,即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘:“每一公司(股票)出,千百人爭購之,以得票為幸”[16],股票市價“一加再加,登時飛漲”[17]。在當時,投資者其實并不關注企業(yè)的官利,他們“專心致志于(買賣)股票之中”[18],并不在意公司的利潤如何,因為“股票轉售,其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下,“凡市中有些場面者,莫非(公司)股東”[19];本無巨資的小商小販亦“或抵或借”,“不憚羅雀碰掇之勞”,爭購股票,“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來,也是綜合原因的結果,但至少可以說明,洋務企業(yè)關于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情,民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經營運作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時，還會拿到一種息折，據以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。

關于近代中國實業(yè)投資領域“官利”制度產生的原因，筆者和其他學者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討（注：朱蔭貴：《引進與變革：近代中國企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會科學研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀）50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初，華商對洋行股票的認購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務民用企業(yè)在關于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務民用企業(yè)關于官利的“嚴格”規(guī)定，也并未引起社會的普遍不滿，相反19世紀80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價“一加再加，登時飛漲”[17]。在當時，投資者其實并不關注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結果，但至少可以說明，洋務企業(yè)關于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。

官利雖然對上海股市的高漲未起關鍵性作用，而上海股票市場的崩潰，則直接影響到了此后中國民眾的投資心態(tài)。經歷了上海股市風潮之后，股票投資的慘痛損失，使民眾對公司、股票普遍產生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有談虎色變之勢”（注：《股份轉機說》，《申報》1884-12-12；《論商務以公司為最善》，《申報》1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥”[17]。商民對于公司、股份的恐懼、厭惡心態(tài)，對此后的洋務民用企業(yè)實施募股集資活動產生了很大影響。時人稱：商民因有“前車之鑒”，不免“因噎而廢食，懲羹而吹齏”[22]，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注：（臺北）近代史研究所編：《礦務檔》第七冊，第4358頁；中國史學會主編：《洋務運動》（七），第316頁。），“公司股份之法遂不復行”[23]。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇（惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術”，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24]；即使是“鐵路、織布之股票，真實不虛”，商民亦“觀望不前，未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時期內難以恢復的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，商民“仍鑒于數年內之前車，往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來者，總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時，商民猶“惕于數年前股份之虧，語以招股醵資，百無一應”[26]（p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公司社會聲譽的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時，之所以規(guī)定“本局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領息銀十五兩”，就是為了解除“若紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無定”的顧慮[27]（p.573）。著名實業(yè)人物鄭觀應也說，“中國自礦股虧敗以來，上海傾倒銀號多有，喪資百萬，至今視為厲階”，故此“集股之法，首當保定官利”[28]（P.686）。

促使晚清股票“官利”屬性強化的另一個原因還在于，清政府于19世紀末發(fā)行的“昭信股票”的“失信”結局產生的廣泛社會影響。昭信股票本為清政府為緩減財政危機而發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強調其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項活動的朝中官員的話說，就是區(qū)別于以往國內有關企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無把握，收效未卜何時”的股票[29]（p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴格的章程，作了還本付息的規(guī)定，但這種債券在發(fā)行過程中則嚴重背離原定章程，使該項公債的發(fā)行，最終演化成為官府的苛派抑勒或強令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社會聲譽遂大為敗壞，由此也進一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來，“集股即勸捐別名”，每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開導，亦屬藐若罔聞”（注：《河南官報》第51期，引自杜恂誠：《民族資本主義與舊中國政府（1840-1937）》，上海社會科學院出版社，1991年第38頁。）。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者自然也不得不在付息方面顯示其“誠意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時，就特別強調了嚴格執(zhí)行“官利”制度對于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會不良影響的重要意義：“陜西自勸辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份，以定期付息為最要之著”；只有如此，方可“堅入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑忌而收利權”[30]。長期受自然經濟浸濡的國人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數人牽一?！钡牧晳T心態(tài)，這種潛在的“單干”意識本來就難以即時轉變。而官方的不良商政，無疑加劇了他們對新式企業(yè)投資的恐懼?！笆枪嗜酥匈Y本者，寧以之自營小企業(yè)，或貸之于人以取息，而不甚樂以之附公司之股。”[31]（p.118）在這種情況下，公司創(chuàng)辦者不得不對投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實業(yè)公司自入股之日起，即行給息，以資激勸，而廣招徠，已屬不得已之辦法”[32]（P.1014）。

一、容納性增長介紹

“容納性增長”這一概念最早由亞洲開發(fā)銀行在2007年提出,其實質是在可持續(xù)開展中完成經濟社會諧和開展,與單純追求經濟增長相對立,是一種公平合理地共享開展時機、分享開展成果的理念,與科學開展觀不約而同。2010年9月16日,在第五屆亞太經合組織人力資源開發(fā)部長級會議上,中國國度主席發(fā)表了題為《深化交流協(xié)作完成容納性增長》的致辭。這是繼2009年11月15日在亞太經濟協(xié)作組織會議上提出“統(tǒng)籌統(tǒng)籌,倡導容納性增長”之后,主席再次強調這一重要理念,凸顯出其對我國開展的重要意義。當前,倡導“容納性增長”這一理念,無論從國內、國外來看,還是從經濟社會角度剖析,都有著深入的理想背景。從經濟開展方面來看:

(一)地域差距在不時擴展

由于自然條件、要素稟賦等方面的差別,地域之間呈現(xiàn)一定差距是一種正常合理的現(xiàn)象,對進步資源的優(yōu)化配置、促進區(qū)域競爭都產生正向的鼓勵作用。但是,當這種差距擴展到一定水平后,便會對經濟社會的統(tǒng)籌開展形成十分不利的結果。最近幾年來,我國經濟在完成穩(wěn)步安康開展的同時,一個不容無視的現(xiàn)象即為地域間差距的不時擴展。從東西部地域差距來看,2000年,西部和東部的人均GDP相差7000元,到2009年,這一差距拉大到了21000元,擴展了2倍。從不同省份之間的差距來看,2000年,上海市與貴州省的人均GDP相差26900元,到2009年則擴展到68700元,擴展了1.6倍。目前,地域差距擴展的趨向仍在持續(xù),且有愈來愈大的傾向,需求惹起足夠的注重。

(二)行業(yè)的開展條件差別明顯

一個行業(yè)的開展,需求資金、技術、政策等諸多方面條件的支撐。在國民經濟中,由于行業(yè)開展條件差別形成的行業(yè)差距表現(xiàn)得愈來愈明顯。以資金為例,鑒于風險評價、資金范圍、本錢費用等方面的綜合思索,那些開展成熟、范圍較大的行業(yè)更容易取得資金等方面的支持,其遭到資金瓶頸限制的概率明顯要低。而關于一些新興行業(yè)而言,由于其范圍偏小、抗風險才能偏弱等,招致資金壓力偏大,容易呈現(xiàn)資金缺口,不利于其生長和開展壯大。

摘要：新常態(tài)經濟周期中，近年來柴達木循環(huán)經濟試驗區(qū)經濟增長速度放緩，推動供給側結構性改革的主觀要求愈加強烈。隨著綠色發(fā)展戰(zhàn)略實施，供給側結構性改革和青海省普惠金融示范區(qū)建設的縱深推進，轄區(qū)內以間接融資為主體的融資體系短板日益凸顯。本文梳理綠色債券的特征、功能和比較優(yōu)勢，分析柴達木循環(huán)經濟試驗區(qū)當前推動綠色債券發(fā)行的難點和瓶頸，在此基礎上，從短期和中長期兩個維度提出了運用綠色債券推動供給側結構性改革的方式選擇和政策建議，以期為相似的欠發(fā)達地區(qū)提供參考借鑒。

關鍵詞：供給側結構性改革;綠色債券;政策建議

“十三五”時期是青海省海西州經濟轉型升級提質增效的關鍵期，是推進供給側結構性改革的攻堅期。隨著經濟的較快發(fā)展，試驗區(qū)的金融發(fā)展水平愈顯滯后，直接融資，特別是債務融資短板明顯，結合國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略、供給側結構性改革任務和柴達木循環(huán)經濟試驗區(qū)綠色金融示范點建設要求，大力推廣綠色債券是實現(xiàn)經濟轉型升級和金融服務支撐能力提升的重要途徑。

一、金融體系支持供給側結構性改革現(xiàn)狀

2015年以前，間接融資在海西州融資結構中占據絕對主導地位；進入2015年后，金融機構資金供給呈現(xiàn)總量增加、內外開花、渠道拓展、模式出新等積極變化。截至2017年6月末，全州實體經濟境內外融資余額突破千億元，其中，貸款余額895.8億元，債券余額46.9億元，基金余額56.1億元，其他融資余額15.7億元。海西州金融機構積極滿足供給側結構性改革信貸需求，2017年6月末，第三產業(yè)貸款占比提高達到19.4%，較年初提升4.6個百分點。注重培育新興行業(yè)增長動能，新增新能源貸款4.3億元，增長8.3%；新增新材料貸款1.1億元，增長7.2%；高原特色生物、旅游等行業(yè)都保持增長。

二、現(xiàn)階段金融支持供給側結構性改革的瓶頸

關鍵詞：地方政府債券；城市基礎設施；債務問題；必要性

提要：本文立足于當前經濟形勢，分析地方政府債券發(fā)行的必要性，以順應改革及經濟發(fā)展的需要。根據我國現(xiàn)階段經濟發(fā)展狀況以及當前國際經濟形勢變化，各界要求地方政府發(fā)行債券的呼聲越來越高。

一、地方政府債券概述

（一）地方政府債券的定義。地方政府債券是地方政府根據本地區(qū)經濟發(fā)展和資金需要狀況，以承擔還本付息責任為前提，向社會籌集資金的債務憑證。它是一種有價債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設施的建設。在美國或者其他發(fā)達國家，地方政府債券又被稱為市政債券或地方公債。

（二）地方政府債券的種類。根據償債資金來源和償還擔保的不同，地方政府債券即市政債券分為一般責任債券（簡稱GOBonds）和收益?zhèn)?，另外也有一些債券兼具一般責任債券和收益?zhèn)奶卣鳌?/p>

1、一般責任債券。一般責任債券是指由州、縣、特區(qū)、市、鎮(zhèn)和學區(qū)發(fā)行的債務工具，以地方政府的征稅能力作為償債擔保，稅收來源作為償還債券的基礎，安全性較高。一般責任債券由地方政府提供全面的信譽和信用支持，因此又被稱為“完全信譽和信用債券”。

摘要：本文介紹了研究M1與債市相關性意義，分析了M1與債市相關的原因，證實了M1是債市的領先指標。通過嘗試研究M1和債市相關性研究，把握債券市場收益率走向，探索下一步的投資策略。

關鍵詞：M1；債市；收益率

一、研究背景

今年中國宏觀經濟和金融市場的波動很大，由于我國地產基建等占經濟的比重較大等原因，貨幣供應數據往往領先于經濟數據，是良好的經濟預測依據。通過對比2002年至今M1、GDP同比增速圖，看出M1同比增速領先GDP同比增速2個月左右，M1拐點最為接近經濟拐點。另外M1每個周期持續(xù)40個月左右，規(guī)律性更強。M1是貨幣供應數據中有效連接經濟運行和資本市場的宏觀指標。債券收益率曲線反映了不同期限的利率水平，與經濟增長水平、貨幣政策、主體資質、品種的流動性等多方面因素有關。因國債屬無風險利率品種，樣本數據大，流動性好，可研究性強，較為客觀地反應債券收益率走勢。而十年國債在存量國債中占比較高，因此本文選取十年國債到期收益率作為債市收益率研究對象。通過嘗試研究M1和債市相關性研究，把握債券市場收益率走向，探索下一步的投資策略。本文的所有數據來源是wind數據庫。

二、M0、M1、M2的定義與現(xiàn)狀

貨幣供應數據中，M0指流通中現(xiàn)金。M1，也稱作狹義貨幣，是指M0與企事業(yè)單位活期存款、個人持有的信用卡類存款的和。是居民和企事業(yè)單位流動性較強的一部分資產，直接衡量了企業(yè)部門和政府部門的現(xiàn)金流情況，表現(xiàn)社會中的現(xiàn)實購買力。而企業(yè)和政府是我國經濟活動中最為關鍵的兩大部門，可見M1對觀測經濟運行的重要意義。M2也稱廣義貨幣，是在M1的基礎上增加城鄉(xiāng)居民儲蓄以及企業(yè)定期存款，表現(xiàn)的是包含社會潛在購買力的整體購買力。截至2019年9月末，中國M0的余額是7.32萬億；中國M1的余額是55.68萬億；中國M2的余額是193.55萬億。

近代公司制在晚清被引入中國后，公司股票以其整齊劃一、轉讓靈活的特點，為國人投資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經營方式的民眾，尚難深入理解與體驗公司的經營原則。于是，近代經濟手段同傳統(tǒng)經營理念的嫁接，便導致了一些奇異的經濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國近代早期，民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后，西方近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國人初次有了債權證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國資本家借去又高息轉借于清政府。對于外國股票與債券，晚清士人在很長時間內統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊，第598-599，627-629，734-736頁，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內債時，尚將此項債券命名為“自強股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經營運作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時，還會拿到一種息折，據以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。

關于近代中國實業(yè)投資領域“官利”制度產生的原因，筆者和其他學者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討（注：朱蔭貴：《引進與變革：近代中國企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會科學研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀）50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初，華商對洋行股票的認購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務民用企業(yè)在關于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務民用企業(yè)關于官利的“嚴格”規(guī)定，也并未引起社會的普遍不滿，相反19世紀80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價“一加再加，登時飛漲”[17]。在當時，投資者其實并不關注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結果，但至少可以說明，洋務企業(yè)關于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。

近代公司制在晚清被引入中國后，公司股票以其整齊劃一、轉讓靈活的特點，為國人投資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經營方式的民眾，尚難深入理解與體驗公司的經營原則。于是，近代經濟手段同傳統(tǒng)經營理念的嫁接，便導致了一些奇異的經濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國近代早期，民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后，西方近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國人初次有了債權證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國資本家借去又高息轉借于清政府。對于外國股票與債券，晚清士人在很長時間內統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊，第598-599，627-629，734-736頁，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內債時，尚將此項債券命名為“自強股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經營運作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時，還會拿到一種息折，據以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。

關于近代中國實業(yè)投資領域“官利”制度產生的原因，筆者和其他學者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討（注：朱蔭貴：《引進與變革：近代中國企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會科學研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀）50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初，華商對洋行股票的認購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務民用企業(yè)在關于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務民用企業(yè)關于官利的“嚴格”規(guī)定，也并未引起社會的普遍不滿，相反19世紀80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價“一加再加，登時飛漲”[17]。在當時，投資者其實并不關注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結果，但至少可以說明，洋務企業(yè)關于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。