1993年到2003年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資從1937.5億元增長至10106.1億元，10年間增長了4.2倍，平均每年增長17.96％，盡管比同期全社會固定資產(chǎn)投資增長率低約1.5個百分點，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期GDP的增長速度。2004年1－5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長速度雖然逐月回落，但同比增長仍達(dá)32％，占固定資產(chǎn)投資的比例為26.1％。在新一輪的投資增長中，在進入統(tǒng)計的19個行業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資的比重僅次于制造業(yè)居第二位。

一、房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要問題

1、資金來源結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，銀行貸款和經(jīng)營性欠款數(shù)量巨大。1997年以來，房地產(chǎn)投資的各種資金渠道中，國家預(yù)算內(nèi)資金、債券、利用外資，以及外商直接投資均呈現(xiàn)回落趨勢，而國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源則迅速上升。論文百事通2003年國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例高達(dá)98.5％，三項總計12932.29億元。2004年1－5月國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例上升到98.7％，而銀行貸款和經(jīng)營性欠款兩項合計就達(dá)3772.13億元，占全部資金來源的61.1％。

2、資金投向結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟適用房建設(shè)投入不足。1997－2003年住宅開發(fā)投資穩(wěn)定增長，2003年達(dá)到6782.41億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)投資的67.1％；雖然經(jīng)濟適用房的開發(fā)投資規(guī)模在各類住宅建設(shè)中所占的比例并不是最低的，但是與我國的收入結(jié)構(gòu)比，這一比例明顯偏低。2004年1－5月在房地產(chǎn)和住宅開發(fā)投資增長分別高達(dá)32.0％和32.2％的同時，經(jīng)濟適用房開發(fā)投資的增長只有9.1％。因此，造成供給與需求的結(jié)構(gòu)性矛盾有加劇之勢。一些城市普通商品房和經(jīng)濟適用房供不應(yīng)求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。截至2004年6月末全國商品房空置面積高達(dá)9697萬平方米，其中空置一年以上的商品房達(dá)5673萬平方米，占空置商品房總面積的58.5％；全國商品房空置面積同比增加0.2％。

二、房地產(chǎn)開發(fā)投融資體制面臨挑戰(zhàn)

1、降低國內(nèi)貸款和預(yù)售籌資比例帶來的融資渠道相對收縮。隨著中國銀行體制改革，房地產(chǎn)投融資體制發(fā)生了很大變化。特別是隨著中國人民銀行總行出臺的關(guān)于住宅開發(fā)貸款和住宅按揭貸款的限制性文件的進一步落實，各家銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款將更為慎重。另外，由于期房銷售受到限制，依靠預(yù)售房款籌集開發(fā)資金的渠道也越來越狹窄了。上述變化表明，我國房地產(chǎn)投資體制正在發(fā)生變化，將扭轉(zhuǎn)長期以來房地產(chǎn)開發(fā)過度依靠銀行貸款和預(yù)售貨款，從而加大金融風(fēng)險的局面。另一方面，由于貸款難度加大，使開發(fā)商面臨開發(fā)資金緊張和還貸的雙重壓力，不僅會迫使開發(fā)商調(diào)整價格策略，以維持企業(yè)的有效運轉(zhuǎn)，同時也推動有關(guān)方面加大金融創(chuàng)新力度。

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產(chǎn)企業(yè)擴大經(jīng)濟規(guī)模，增強市場競爭力。國外（或地區(qū)）經(jīng)驗表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動我國房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進我國金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國國內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會在我國內(nèi)地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過閱讀國內(nèi)外大量文獻來探討REITs的中國化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過借鑒國外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區(qū)）經(jīng)驗時，要對其REITs產(chǎn)品進行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國國情因地制宜地進行一定的創(chuàng)新。再次，在我國發(fā)展REITs市場時，宜采取分階段發(fā)展策略。同時，筆者認(rèn)為在我國已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)的專項資產(chǎn)管理計劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運作方式，但同時需要采取措施對封閉式的缺陷進行一定的彌補；運用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險決策模型進行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時對開發(fā)性項目進行一定的限制；應(yīng)該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強產(chǎn)品的流動性；制定合理評估REITs價值的方法，盡量做到減少誤差，同時對REITs的分紅比例和分紅時間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競爭力的同時注意防范財務(wù)杠桿過高帶來的風(fēng)險?？傊覈l(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時希望本論文能對我國REITs的發(fā)展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進。

1．由于我國尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時我國信托機構(gòu)對已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進行實證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進一步研究。

一、期權(quán)與實物期權(quán)

期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價格購買和賣出某項資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。

金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)(realoption)是以各種實物資產(chǎn)(如機器設(shè)備、土地、技術(shù)、項目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。

簡單地說，實物期權(quán)就是在動態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權(quán)理論的時候，利用金融理論、經(jīng)濟分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟模型估計實物資產(chǎn)（相對于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開發(fā)投資項目涉及的實物期權(quán)方法，在國外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項目當(dāng)中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權(quán)法及其評價

摘要

房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險容易過渡為銀行的金融風(fēng)險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機構(gòu)自身的機制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗，并將各國（或地區(qū)）的REITs進行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對全文進行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITs的發(fā)展策略

我國國內(nèi)環(huán)境基本具備了發(fā)展REITs的條件，各方對REITs的迫切需求需要我們在借鑒國外經(jīng)驗和總結(jié)國內(nèi)已有經(jīng)驗的基礎(chǔ)上加快開發(fā)REITs的步伐。

5.1.1我國REITs市場的分階段發(fā)展策略

我國存在發(fā)展REITs的積極因素，同時也存在若干制約因素。由于我國的國情特殊，許多問題的解決需要一定的時間，因此我國發(fā)展REITs需要循序漸進分階段實施，如圖14所示。圖14我國發(fā)展REITs市場的步驟第一階段，鼓勵多種方式發(fā)展私募房地產(chǎn)基金。在華的外國投資公司、中國本地企業(yè)等都可以建立私募房地產(chǎn)基金，對中國的房地產(chǎn)進行投資。私募的房地產(chǎn)基金是整合房地產(chǎn)資產(chǎn)的一種過渡手段，在各項政策法規(guī)不能及時出臺之際，應(yīng)鼓勵私募發(fā)行REITs，可以在時機成熟時實現(xiàn)在公開市場上市。這一階段的工作，目前已有一定程度的開展，如聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計劃的誕生。第二階段，中國本土的發(fā)起人、開發(fā)商或外國的投資者組建并在中國證券市場上市REITs。這一階段的工作正是目前我國房地產(chǎn)信托需要努力的方向。2007年，聯(lián)華信托和中信信托取得了REITs的試點資格。中信信托打算一步到位，設(shè)計產(chǎn)品在證券交易所掛牌上市交易，使其擁有良好的流通性。聯(lián)華信托推出的REITs試點方案擬先在銀行間債券市場發(fā)行與交易，等待時機成熟再實現(xiàn)在證券市場上市。但目前上市產(chǎn)品仍未推出。第三階段，促進和鼓勵中國REITs向外擴張。我國高檔房地產(chǎn)規(guī)模巨大，當(dāng)私募房地產(chǎn)基金第一階段實現(xiàn)REITs在交易所上市第二階段實現(xiàn)中國REITs向海外擴張第三階段（已有一定的發(fā)基礎(chǔ)）（目前正在積極努力）（仍需要較長的時間）-48-大部分高檔房地產(chǎn)通過REITs證券化后，我國的REITs將需要在海外市場尋找增長收入的機會，包括可以收購海外的房地產(chǎn)資產(chǎn)然后注入到自身的資產(chǎn)組合里。但這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要比較長的時間，預(yù)計至少需要5年以上。

5.1.2REITs的組織形態(tài)和運作方式

1．我國REITs組織形式的選擇國外（或地區(qū)）REITs的組織形式有兩種，即公司型和契約型。美國的公司型房地產(chǎn)投資信托基金以有限合伙式出現(xiàn)，發(fā)展至今產(chǎn)生了UPREIT和DOWNREIT等多層結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前的中國，發(fā)展公司型REITs和契約型REITs各有優(yōu)勢，如表6所示。表6契約型REITs和公司型REITs的優(yōu)勢比較契約型REITs公司型REITs1．所有權(quán)和收益權(quán)相分離，使得信托財產(chǎn)具有相對獨立性，從而降低了REITs的風(fēng)險。

REITs在20世紀(jì)60年代誕生于美國，隨后在澳大利亞、德國、日本、新加坡和香港等地都得到了一定的發(fā)展，截止2007年上半年，全球REITs規(guī)模達(dá)764多億美元[29]。從REITs發(fā)展的推動力量來看，主要可以分為兩類：一類是美國式REITs，即稅收法律條款下的市場——稅法推動型模式；另一類是亞洲式REITs，即以亞洲國家為代表的政府推動型模式。

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國，美國是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點。

3.1.1稅收優(yōu)惠對美國

REITs的推動縱觀REITs在美國的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發(fā)展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國開始進入基本停滯狀態(tài)。1960年美國《國內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國經(jīng)濟環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當(dāng)時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補貼，同時將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機時期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時美國的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營無關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數(shù)量美國REITs的市值來源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數(shù)量和市值的變動關(guān)系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產(chǎn)投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務(wù)范圍、稅收補貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

【摘要】房地產(chǎn)投資信托作為房地產(chǎn)融資未來重要方向之一也越來越得到廣泛關(guān)注，本文從房地產(chǎn)投資信托的定義出發(fā)，分析當(dāng)前中國房地產(chǎn)投資信托的三種主要類型及特點，并對房地產(chǎn)投資信托的操作模式及流程進行了案例分析，為當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金困境解決提供一種可行的思路和借鑒。

【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機構(gòu)（基金托管公司）進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國家和地區(qū)效仿美國允許設(shè)立REITs，如日本和臺灣的“不動產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場的一個新熱點。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內(nèi)開發(fā)商在中國新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國現(xiàn)有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國香港地區(qū)及境外操作。

內(nèi)容摘要：我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但隨著一系列政策法規(guī)的出臺，傳統(tǒng)融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的重要問題。本文運用現(xiàn)代金融理論對房地產(chǎn)投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過比較了國內(nèi)外的房地產(chǎn)投資基金運作方式，認(rèn)為可借鑒西方先進的經(jīng)驗，并在此基礎(chǔ)上提出了發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)實意義及對策。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構(gòu)進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

2001年“一法兩規(guī)”出臺后，我國的房地產(chǎn)信托開始起步發(fā)展，并隨著社會環(huán)境和政策的變化不斷地進行創(chuàng)新，向標(biāo)準(zhǔn)REITs靠攏。盡管真正意義上的REITs迄今為止尚未推出，但我國的房地產(chǎn)信托離REITs正在越走越近。

4.1.1我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展歷程

2001年《信托投資公司管理辦法》和《中華人民共和國信托法》開始施行，2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》出臺，這“一法兩規(guī)”的出臺表明中國的信托事業(yè)開始走入規(guī)范化、法制化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理辦法》允許信托投資公司開展資金信托業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致房地產(chǎn)信托型基金開始大規(guī)模發(fā)展。2003年6月，“121號文”即《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》出臺后，央行房地產(chǎn)信貸政策收緊，限制銀行業(yè)向房地產(chǎn)過度傾斜，使得房地產(chǎn)融資開始向信托轉(zhuǎn)移，為房地產(chǎn)信托融資提供了難得的機遇，房地產(chǎn)信托自此成為支持信托行業(yè)盈利的“三駕馬車”之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2003年9月，房地產(chǎn)信托方案的發(fā)行額30億元，到了年底，猛增至60億元，2004年底，房地產(chǎn)信托方案發(fā)行額達(dá)到了111.74億元[40]。而2005年1至9月，房地產(chǎn)信托更是如火如荼。這一期間信托公司先后推出了眾多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，如“北京三環(huán)新城”信托項目、“太陽星城”信托項目、“金融街寫字樓項目貸款”信托項目、“法國歐尚天津第一店”信托項目、“宣祥家園經(jīng)濟適用房”信托項目、“第一城”產(chǎn)權(quán)投資項目、“時代奧城”信托項目、“愛建新城”信托項目等。房地產(chǎn)信托也出現(xiàn)了新的模式，如財產(chǎn)信托等模式。2005年9月，銀監(jiān)會發(fā)出“212號文”即《加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》，大幅提高了房地產(chǎn)信托的門檻：自有資金超過35%、四證齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)三個條件全部具備才能融資。結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)月房地產(chǎn)信托的發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模比上月分別回落19.7%和36.4%。自此，信托行業(yè)對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）及夾層融資等房地產(chǎn)融資的信托方式進行了大量的研究與探討。其中，最具代表的有聯(lián)華信托發(fā)行的被譽為國內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信·寶利”1號。其后，聯(lián)華信托發(fā)行的“聯(lián)信·寶利”7號,被業(yè)界喻為開拓了-30-國內(nèi)“夾層融資”的先河，是介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式。此外，北京國投發(fā)行的“沁春家園”、“酈城”兩個商業(yè)房產(chǎn)與“萬象新天”一個住宅房產(chǎn)信托基金；深圳國投推出的“嘉德深國投雨花亭（長沙）中心項目”，都有各自不同的創(chuàng)新。2007年年初，銀監(jiān)會的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托管理辦法》放開了對集合信托計劃的合格機構(gòu)投資人數(shù)量的限制17。同年4月中國證監(jiān)會正式成立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組。12月，信托公司集合資金信托計劃中投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模占比由11月的25%躍升至43%。但據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在2007年發(fā)行的587個信托中，不動產(chǎn)信托只有53只，占比9.03%；集合信托融資金額為845億元，不動產(chǎn)信托融資115億，占比13.6%。全國全年房地產(chǎn)投資額大致為2.528萬億元，其中，來自不動產(chǎn)信托的投資占比為0.46%[41]。由此可見，在信托業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托的比重還很小。這主要由于我國目前尚缺乏與REITs產(chǎn)品相配套的稅收、登記等政策。2007年聯(lián)華信托與中信信托共同取得了央行的REITs試點資格。至今，真正意義上的REITs尚未在中國內(nèi)地市場誕生。

4.1.2我國房地產(chǎn)信托的運作模式

我國實踐中發(fā)展起來的房地產(chǎn)信托主要是指信托投資公司通過發(fā)行信托計劃，籌集資金，投資房地產(chǎn)項目、為房地產(chǎn)企業(yè)提供抵押貸款或從事房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益性投資等。如圖9所示，我國房地產(chǎn)信托的模式，可以分為兩大類即資金信托和財產(chǎn)信托。圖9我國房地產(chǎn)信托模式圖1．資金信托模式17原先實行的管理辦法中沒有對持有人進行自然人和機構(gòu)投資者的區(qū)分，只是要求持有人不超過200個。現(xiàn)規(guī)定“單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人”，但是“合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”。房地產(chǎn)信托資金信托財產(chǎn)信托權(quán)益型債務(wù)型混合型經(jīng)營性權(quán)益型非經(jīng)營性權(quán)益型直接債務(wù)融資型間接債務(wù)融資型-31-資金信托模式根據(jù)資金運用方式不同又可分為權(quán)益型信托模式、債務(wù)型信托模式和混合型信托模式[42]。

（一）外部風(fēng)險

1.宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟風(fēng)險對于每個房地產(chǎn)投資企業(yè)都是不可幸免的。譬如說，當(dāng)經(jīng)濟衰退，處于低速消沉?xí)r，社會對消費的需求也會大幅度減縮，這其中當(dāng)然包括房地產(chǎn)。更有甚者，每當(dāng)經(jīng)濟陷于低谷，消費減縮時，受沖擊最大的往往是如汽車、房地產(chǎn)之類的長線耐用消費品，這時人們會修正在經(jīng)濟景氣時制訂的消費計劃，推遲或干脆取消對耐用消費品的購買。社會風(fēng)尚如此，造成房地產(chǎn)市場一時供大于求，房屋價格亦連連下跌。

2.財政利率風(fēng)險。財政利率風(fēng)險多來自于利率波動的影響，因為很多人買房并不是全額付款，一般都會利用杠桿原則向金融機構(gòu)申請抵押貸敖以解決一部分資金。假如貸款利率上升，投資人所需要負(fù)擔(dān)的貸款利息就可能是樓價本身的價值，此種情形對于一些財力有限的投資人來說，無疑是雪上加霜，加息有可能迫使他們放棄房地產(chǎn)。當(dāng)然如銀行收回抵押房地產(chǎn)可以得到貸出款項的話，則投資人無須再負(fù)擔(dān)任何責(zé)任。然而，假如房地產(chǎn)市場正處于低潮，銀行在拍賣房地產(chǎn)時仍得不列足夠的款項償還抵押貸款時，則投資人仍需負(fù)一定責(zé)任。所以，投資者在策劃置業(yè)計劃和議價房地產(chǎn)時，必須把利率波動因素考慮進去。

3.市場風(fēng)險。由于供求形勢變化，引起市場競爭范圍、競爭程度、競爭方式以及房地產(chǎn)市場性質(zhì)、市場結(jié)構(gòu)、市場發(fā)育等變化而導(dǎo)致的風(fēng)險。市場風(fēng)險是房地產(chǎn)市場價值跌落的一種可能性，主要來源于房地產(chǎn)供應(yīng)的時間誤差。譬如當(dāng)房價因供應(yīng)短缺而上升時，開發(fā)公司便會紛紛興建樓宇，但由于建筑需要一定時間，故此雖然待建樓的總體規(guī)模已經(jīng)超出供應(yīng)需要，但短期內(nèi)樓價仍然會持續(xù)上揚。近年來，建筑業(yè)技術(shù)日漸先進，所以造成房地產(chǎn)能迅速供應(yīng)市場，直接縮短了地產(chǎn)循環(huán)的時間，也使得樓價波動變得更為頻繁。

4.自然風(fēng)險。由于自然因素的不確定性、不可抗性(如地震、洪水、風(fēng)暴、火災(zāi)等)以及土地的自然地理和技術(shù)經(jīng)濟特性帶來的風(fēng)險。

（二）內(nèi)部風(fēng)險